前段时间，贝森特的小纸条一度短暂占据国际经济新闻的头条。随后，“美日联合干预日元”、“日元强劲回升”、“日元有望终结单边下行趋势”的标题就开始逐渐蚕食我的微信公众号类目。看着千篇一律的水文，我在随手删除这些当年因间歇性脑残手贱行为才关注的公众号之余，不由得也开始审视自己过往对日元汇率的认知，进而完善自己的知识体系。温故而知新，也算是对自己的一种补偿吧。

首先，我们来回顾一下过去二十个月美元兑日元的走势图。

这是从2024年底至今的美元兑日元汇率变动情况。可以看到，自2025年4月下旬开始，在过去的十五个月里，美元一直都相对日元升值，或者说日元一直都在处于贬值通道。如图，日元汇率在2025年4月22日达到近期最高点139.901后，掉头向下俯冲，一路冲到四十年来最低点163.986。

同期，日元兑人民币也从5.2228的阶段性高点，一路下跌到4.1272。如下图所示。

一众在知乎上吹嘘只要去了日本就能发大财的网友，自己赛博钱包里的每月20万日元的薪资，随着他们嘴里日本国运的到来，一路从10446元人民币“增长”到8254元人民币。只是这距离他们嘴里的1.6万元人民币却越来越远。当好事者在知乎上向这些网友发出质疑时，只见他们涨红了脸，额上的青筋条条绽出，争辩道，“挣日元花日元，汇率下跌，又不是收入减少，能算输吗？”。好事者追问，“所以，20元人民币一斤的大米吃的很香喽？”网友怒目圆瞪，腮帮子鼓鼓的，活脱脱像一只从深海里捞上来的鱼，但就是说不出一句话来。一时之间，众人都哄笑起来，评论区内外充满了快活的空气。

段子讲完，重入正题。

从日元汇率在过去十五个月里的走势来看，我们可以清楚地发现今年以来，日元有三次剧烈的反弹，第一次是在今年1月底，第二次是在今年4月底，第三次就是在上个月底刚发生的。

这三次反弹，背后的成因虽然有所不同，但本质上都是通过人为干预来遏制日元的持续性贬值。

第一次，今年一月底，日本政府高层警告将进行外汇干预，日本央行虽然维持了0.75%的基准利率，但也暗示将在4月份进一步加息。同时，美国财政部和纽约联储也向华尔街机构进行“汇率检查”，虽然只是询价，并不进行交易，但配合日本当局干预日元汇率的态度已经非常明显。投机性空头纷纷开始程序性止损，市场出现踩踏行情，使得日元汇率得到大幅回升。但是，好景不长，在经历了半个月的多空拉锯之后，二月下旬开始，日元重新回到贬值通道。市场上再次弥漫起快活的空气。

第二次，今年四月底，日本财务省无法继续忍受日元无休止的下跌，开始进行外汇干预。为什么忍了这么久都能忍，而这一次却忍不了了呢？主要原因还是自2月底开启的美以伊战争，以及随后伊朗开始的霍尔木兹海峡封锁。国际油价大幅上涨，即便中国大幅调低了石油进口，以缓解国际原油供需矛盾，但油价依然有相当长的时间维持在100美元/桶以上。日本国内制造业企业一时之间哀鸿遍野。比如，由于缺乏石脑油，导致日本国内的食品包装袋制造商开始只使用黑白两种颜色来制作。一时之间，日本商超货架上出现了一片遗照风格的食品。除此之外，中国自1月份开始的对日两用物项全面禁运政策效果也开始逐渐显现。大量关键原材料，由于都处在中国垄断之下，导致日本制造业企业出现进口困难。在此背景下，日本制造业在中美两大国的亲自照顾下，焉有回转的余地？面对如此良机，市场空头加大下注日元贬值，导致日元加速下跌，最终导致日本进口成本以更大的幅度提高。所以，面对严重的输入型通胀，日本政府为了挽救作为其国家经济命脉的制造业，只能拿出真金白银，通过大幅买进日元的方式来遏制日元继续贬值。据日本政府事后的确认，4月30日至5月27日，日本动用了11万亿日元的资金，约合近740亿美元，在外汇市场上买入日元。但是，好景不长，市场只用了一个月，就完全收复了被日本财务省攻下的山头，让日元汇率继续在160大关附近欢快地舞蹈，多少有种坟头蹦迪的喜感。

第三次，今年七月底，面对日元汇率连续突破160和162两大心理关口，并义无反顾地向着164的最后心理关口冲刺的险恶局面，日本财务省无奈再次出手。只不过，这次美国也拿出了真金白银，进行实质性的配合。在美日联手干预之下，日元汇率从163.986的极低点迅速回升到155.263。直到8月6日，日元汇率也没有继续贬值的迹象，基本维持在159以下。

对于今年的第三次外汇干预，日元汇率能稳定多长时间？我想，要回答这个问题，必须要将视角放到日本经济在全球经济格局中的位置上，然后才能得到较为准确的判断。但是，在此之前，我们还是先将注意力放在七月底的这次美日联合干预行动身上，分析一下本次行动背后隐藏的细节。

日本财务省在四月底到五月的第二次外汇干预中，消耗掉了约合740亿美元的外汇储备，但也只让日元汇率维持了一个月。可以说，这次外汇干预是失败的，代价是巨大的。但是，日本毕竟是美国的第一大债权国，手里拥有超过一万亿美元的外汇储备，几百亿的外汇消耗似乎并不是什么太大的问题，只要持续性地卖美元买日元，还是可以极大地影响市场情绪，从而托底日元汇率。但真正要命的问题是，日本绝大多数外汇储备都是美国国债。

截至今年4月份，日本持有的美国国债1.23万亿美元，远超排名第二的英国（约9000亿美元）和排名第三的中国（不到7000亿美元）。由于日本作为美国第一大债权国的地位，日本抛售美国国债的行为将对美国国债收益率带来巨大的影响。当前，美国政府对国债收益率的上升非常敏感，任何可能导致国债收益率上升的因素，都会成为美国政府重点关注的事项。日本作为一个半殖民地半封建国家，政经领域长期被美国深度控制。所以，日本抛售美债换取美元，然后在外汇市场上买入日元，从而提振日元汇率的操作，是不可能被美国接受的。事实上，美国国务卿贝森特就曾多次发言警告日本不要妄图通过牺牲美国利益来保卫日元汇率，日本还不够资格。

所以，整个六月份和七月上旬，日本都深受日元不断创新低之苦。日本财务省账目上的可动用流动资金毕竟是有限的，无法无限制进行外汇干预。与此同时，因为无法获得宗主国美国的同意，日本始终无法动用天量外汇储备继续对日元汇率进行干预。因此，我们看到日本财务大臣片山皋月上个月多次与美国国务卿贝森特进行沟通，希望获得美国支持。

到了七月底，网络上出现了一张贝森特参会期间的照片，照片上显示他在便条上写下计划买入50-100亿美元的日元。随后，贝森特对日元汇率的态度发生了巨大转变，表示日元汇率被严重低估，需要进行干预。本月初，美国开始卖出自己的欧元储备，同时买入日元。最终，美国为了挽救日元，献祭了欧元。欧元兑日元汇率自187开始大幅下跌，一度跌破180关口。同时，我们看到日本财务省一次性拿出超过11.4万亿日元投入汇市进行干预。

这些情况都说明美日开始联手干预日元汇率，而且日本一定出售了一部分美国国债来筹集资金，来买入日元。但是，为什么美国会突然同意日本出售美国国债呢？原因就出在日本这次并不是在公开市场上出售美债，而是在FIMA回购便利机制下筹集美元。

简单介绍一下FIMA（Foreign and International Monetary Authorities）回购便利。这是美联储为外国央行提供的一项"以美国国债为质押、临时借出美元"的常设流动性工具。简单的说，就是日本央行把手里持有的美国国债质押给美联储，然后美联储向日本央行发行美元。这实际上是日本通过定向大宗交易的方式，把手里的美国国债“暂时”回售给美国。换句话说，就是美联储定向发行货币买入了美国国债。这种操作，不仅避免了对美国国债的市场收益率造成上行压力，而且还有助于压低美债市场收益率，从而有效地消除了抛美债买日元的传统方法给美国政府带来的政治经济压力。

可以说，正是FIMA回购便利才让日本找到了启用其庞大外汇储备的希望。

如果说FIMA回购便利为美日联合干预日元汇率提供了可能性，那么美国愿意协助日本进行外汇干预的必要性或者动机是什么呢？

这就需要从日本的国际收支平衡表里去寻找答案了。

国际收支平衡表主要由“经常账户”与“资本和金融账户”两个账户构成。经常账户主要反映一国生产的产品和服务向国际市场出口的情况。日本的经常账户在2010年之前一直都保持顺差状态。但从2010年开始，多数年份的日本货物出口都处于逆差状态。对于一个资源贫瘠但以制造业立国的国家而言，长期货物贸易逆差会对国家经济产生深层次的伤害。与此同时，就在日本货物贸易常年赤字的时期，日本对美国的货物贸易均保持顺差，而且顺差额基本都很大。所以，美国市场对于日本维持国际贸易和日本制造业的生存都起到举足轻重的作用。

当日元大幅贬值，虽然日本饱受资源进口成本同时大幅增高的伤害，但本币贬值带来的出口增长效应对日本主要顺差地的美国市场的影响也是较大的。2025年以来，美国特朗普政府奉行贸易保护主义政策，通过大幅提高关税的方式，来抑制常年巨额贸易逆差。日本作为对美主要顺差国，对美贸易顺差自去年以来也是大幅降低。在此之时，日元贬值带来的出口提振对于日本而言是非常重要的。但对美国而言，尤其是对高举MAGA旗帜的特朗普政府而言，日本就是趴在美国雄壮身躯上的一只硕大的吸血蚂蟥。所以，美国政府有充足的意愿去抑制日元的过快贬值，以遏制日本对美出口的增长。

帮助日本稳定日元汇率，能够有助于抑制日本对美国出口，而使用FIMA回购便利，不仅可以不影响美国国债市场收益率，还可能抑制美国国债的上行趋势。无论从哪个角度看，美国出手帮日本稳定日元汇率，都是一桩稳赚不赔的买卖。当然了，这些在外交辞令中都不会出现，无论是特朗普，还是贝森特，都在强调美国是日本的救世主。日本虽然有些屈辱，但至少给了日元一个喘息之机，也不枉“永田町妈妈桑”挽着川宝的胳膊，卖力地又唱又跳一番。

但是，日本人真的会得到什么“美好的前途”吗？

要回答这个问题，我们需要从货币的本质出发，理解一国货币汇率不能长期远离中枢水平，必然要遵循“价值回归”定律。

一国货币，对内可以作为价值尺度、流通手段和贮藏手段，但对外则是作为本国一揽子垄断性要素影响力的代表。一个国家拥有多少其他国家无法替代的垄断性要素，它的货币就拥有多少对外购买力。这就是本币汇率。这是由国际贸易的本质所决定的。

当贸易平衡时，一国货币与其他贸易国的货币就会形成均衡汇率。均衡汇率是贸易平衡时产生的汇率，是一国货币的汇率中枢，相当于货币的“价值中枢”。

但是，投资者很难直接观测到这种均衡汇率，平常在外汇市场上看到的汇率只是实际汇率。实际汇率与均衡汇率的关系，类似与价格与价值的关系。实际汇率以均衡汇率为中枢，做周期性的上下波动，但不会持续大幅偏离均衡汇率水平。

只有拥有强大制造业实力的国家，才可能长期维持贸易顺差，进而提升本币汇率。而随着本币汇率的提升，该国的出口会受到一定程度的抑制，进而起到维护贸易平衡的作用。正是在这种国际贸易的动态平衡中，一国货币通过均衡汇率来展现本国的经济实力。但是，当一国货币的实际汇率显著高于其均衡汇率时，就会恶化本国的贸易条件，使得出口竞争力下降，既会导致本国产业流失，令均衡汇率进一步贬值，也会加速外汇储备的流失。在市场力量的作用下，尤其是在市场空头的投机下，该国货币的实际汇率也会随之下跌。

因此，从这个角度看，日元在过去15个月的时间里一直处于贬值通道的根本原因就在于日本经济竞争力的持续下滑，加之现任美国政府奉行的贸易保护主义政策使得日本对美贸易顺差大幅缩小，进一步恶化了日本本就脆弱的贸易结构。

日本经济实力的持续性下降，导致日元的均衡汇率已经处于很低的水平。但是，由于日本长期维持的低利率政策，导致日元在最近二十年的时间里一直成为国际投机资本套利交易的货币媒介，在外汇市场上保持极高的需求。这就导致了日元的实际汇率是远远高于其均衡汇率的。

按照市场规律，日元的实际汇率持续性下跌，本来就是市场经济运行的正常结果。但是，日本的人为干预，实际上是在扭曲市场，会进一步导致日元均衡汇率下跌，进一步损害日本出口和经济竞争力。

说到这里，我们就会明白这一次美国协助日本稳定日元实际汇率的行为，本质上就是在让日元实际汇率以更大的幅度超过其均衡汇率。过去，美国人就对日本人做过这种事。只不过，那时是美国人强迫日本人去做的，现在则是日本人求着美国人来做的；只不过，那时的叫法是“广场协议”，而现在的叫法是“美日联合干预”。可以说，我们正在目睹mini版的“广场协议”2.0的诞生，再一次见证了历史。

但是，我们会问：日本人难道不清楚这些吗？

日本人当然清楚这些。他们明白真正正确的做法应当是一次性将日元实际汇率贬值到均衡汇率水平。但是，一旦他准备这么做，他的宗主国美国就会要了当届日本政府的小命。所以，日本人还能怎么做呢？难道是要提高日元均衡汇率水平吗？如果日本的经济实力真的如日吹们吹嘘的那样好，那么提高日元均衡汇率的确是根治日元两种汇率分离的好方法。但如果日本能做到，日元也不会长期出现两种汇率大幅分离的情况了。

因此，日本经济的衰退是导致现在日元实际汇率被高估的根本原因，日本既无力挽救国内日益疲弱的经济，也不力抵抗宗主国美国的压力，用一次性贬值的方式去消除两种汇率的差额。最终，日本只能用FIMA回购便利去出卖自己的外汇储备，换来实际汇率的进一步扭曲，以及均衡汇率的进一步下跌，最终让自己的经济遭受更大的内伤。然后，我们就会继续看到“广场协议”2.0 Plus版、Pro版、Pro Plus 版、Ultra版。这就是日本人能够得到的“最美好的前途”。

综上，任何稳定日元的人为干预，最终都是在加速掏空日元，加速日本经济的衰落。

P.S. 拿苏联挽歌《最美好的前途》来形容日本经济的未来，虽然两者事实也算贴切，但也确实是在焚琴煮鹤了。