周三（17日），美联储新主席沃什任后首个议息日来临。

多家机构维持美联储年内不降息、不加息的判断，同时也预测或“通过强化缩表预期而非暗示加息来展示决心”。不排除出现“缩表先行、降息推迟”的局面。

沃什所谓“缩表与降息”的政策搭配在具体操作中究竟怎样运行？对金融市场有何影响？

美联储前高级经济学家、上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷在接受第一财经记者专访时表示，美联储在调控中通常会运用两套基本策略，如果将其称为“左手策略”和“右手策略”的话，所谓“左手策略是直接控制美联储自身资产负债表的体量（即扩表或缩表），右手策略则是通过调整基准利率等手段，控制商业银行的贷款意愿与信贷规模，进而调控相配套的派生存款额度。”

他解释道：“沃什认为，美联储的左手策略应当保持克制，回归常态。”

胡捷还提醒道：“需要特别指出的是，缩表进程本身会对金融市场产生巨大的结构性冲击，这是当前最需要关注的课题。”

美联储的“两只手”

美联储的法定核心使命由1913年《联邦储备法》及后续修正案确立，主要包含以下两项目标：‌最大化就业和保持价格稳定。这样的目标常被概括为“‌双重使命‌”。‌‌

胡捷表示，美联储达成使命的方式是发行适量货币，以保障整个经济体的平稳运行。

“‘适量’在实际操作中指的就是维持物价基本稳定，将美国通胀率稳定在2%左右。一旦实现这个水平，就意味着美联储的KPI达标。”胡捷称。

在此背景下，美联储在调控中通常会动用前述的两套“左手策略”和“右手策略”。

他表示，所谓“左手策略”是指美联储直接控制自身所发行的货币总量，在经济学上被称为基础货币/央行货币，“央行货币的吞吐完全取决于美联储的决策，开会决定多发，就增加，反之亦然。”

以2020年3月为例，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在危机发生后迅速作出决策，在短短三个月内，将其自身发行的基础货币从4万亿美元骤增至8万亿美元。这凭空多出的4万亿美元是如何创造并注入市场的呢？

“简单来说，美联储在自身的资产负债表上，在资产端（左边）和负债端（右边）同时记入4万亿美元。其负债端的4万亿美元虽然是债务，但作为法币主权发行方，它不需要向任何人还本付息；而资产端的4万亿美元头寸建立后，美联储通过大规模购买财政部国债等资产的方式，将这笔巨额资金注入了金融体系。”他解释道，“这一过程就是大家熟知的量化宽松（QE）。”

“其直接结果是，美联储一方面创造了4万亿美元并注入实体与金融网络，另一方面其自身的资产负债表规模也由4万亿美元扩张到了8万亿美元，这便是‘扩表’。反之，如果美联储将手中的资产卖出，将市面上的货币收回并予以注销，这一量化紧缩（QT）的过程就是‘缩表’。”他表示。

在“右手策略”的逻辑方面，可以看到，当该8万亿美元的央行货币进入经济体后，绝大部分最终会流转并沉淀到商业银行体系中。

“假设一家商业银行手头拥有1亿美元的央行货币（准备金），该银行并不是只能贷出1亿美元。当借款人前来贷款时，银行可以贷出4亿美元贷款，从而伴生4亿美元存款。”胡捷解释道，该凭空多出来的4亿美元存款，在经济学上被称为“派生货币”：原本世界上没有这么多钱，由于央行发行了1亿美元的基础货币，商业银行在此基础上通过贷款行为，创造了4亿美元的存款，并被市场视同货币。最终，这4亿美元的派生货币加上最初1亿美元的基础货币，就构成了5亿美元的广义货币（M2）。

简言之，美联储的“右手策略”是通过调整基准利率等手段，控制商业银行的贷款意愿与信贷规模，进而调控相配套的派生存款额度。

胡捷表示：“美联储‘两手’协同配合，希望最终将通胀率锁定在2%的理想水平。从逻辑上讲，只要左右手配合得当，控通胀的目标大体上都能实现。不过，不同的美联储主席在操作风格和策略偏好上存在显著差异。”

缩表进程本身对金融市场产生冲击

胡捷解释道，在2008年金融危机之前，美联储的左手策略几乎没有太大的波澜。

“当时的资产负债表非常平稳，基本保持与经济体量同步的个位数同期增长。在图表上，那一时期的资产负债表曲线表现为一条坡度极缓的直线。但2008年之后，由于宏观环境的剧烈变化，量化宽松的左手策略被推向台前。”他表示，“在前任主席伯南克任内，美联储连续推出了三轮QE；此后在耶伦时期基本保持平稳；到了鲍威尔时代，美联储再次启动了史诗级的QE。自2008年至今，美联储共经历了四次大规模的基础货币扩张。”

除了第一次量化宽松，沃什对于后续3次量化宽松持批评态度，认为非金融危机时期的QE扭曲了市场定价，长端利率被长期压低，导致股市估值被抬高等。

胡捷也表示，沃什核心理念与前任们大不相同。

“沃什认为，美联储的左手策略应当保持克制，回归常态。”胡捷表示，沃什倾向于认为，过去多年政策累积下来的基础货币存量过于庞大，因此主张通过一种渐进、可预测的方式持续推进缩表，将美联储的资产负债表规模切实精简到他认为合理的水平并稳定下来。

他解释道，在稳住“左手”的同时，如果不考虑中东冲突等外部地缘政治冲击，沃什更倾向于通过“右手”来微调利率，从而形成“缩表与降息”同时进行的范式。当然，无论具体操作如何组合，美联储的终极目标永远是控制通胀在2%左右的低位与稳定水平。

不过，在2008年之前，在全社会的流动性分配中，金融机构和资产市场所占的货币比例相对有限，胡捷说：“2008年伯南克开启量化宽松操作后，调控范式发生根本性逆转，大量基础货币被直接注入并滞留在金融机构手中。这种操作模式的变化，在过去十几年中显著推高了金融市场的资产价格。”

他表示：“数据对比非常直观：在2008年之前，美国股市的年平均收益率大约为6.6%；而在2008年之后，这一数字大幅跃升至11.2%。这种回报率的剧烈差异，很大程度上正是由美联储量化宽松这一调控范式所驱动的。”

胡捷提醒道：“如果未来沃什践行其理念，将上述操作范式逆转回去——即坚定不移地推进缩表，金融机构持有的高频货币比例势必会逐步回落。这也就意味着，金融市场的各类资产价格未来都将面临系统性的估值回落压力。”