文 |恒心

来源|博望财经

近日，彭博社的一则报道让沉寂多时的正新鸡排重新站到了聚光灯下——其母公司上海正新食品集团有限公司正筹备赴港上市，拟募资约3亿美元，中国银河、中金公司已受聘协助推进相关工作。

消息传开后，市场反应颇为微妙：一边是“终于要上市了”的感慨，另一边则是“这个节点去IPO，到底讲什么故事”的审慎质疑。

截至发稿日，正新集团相关负责人对媒体称“暂无相关内容披露”或“不回复”。但市场上足够多的细节（承销商阵容、募资量级、递表时间预期）已经让这桩传闻具备了超出一般市场流言的可信度。

多家分析机构按发行新股占比约15%的中间值倒推，正新若成功上市，乐观估值区间大约在20亿美元（约合135亿元人民币）左右。

问题是：一个从2.5万家门店缩水到不足1万家的品牌，一个曾经明确说“近期不考虑上市”的家族色彩浓厚的餐饮集团，凭什么在2026年的港股拿下投资者的支票？

要回答这个问题，就得先把情怀滤镜摘掉，回到生意本身。

01

“万店神话”是怎么造出来的，以及它为何退潮

正新鸡排的扩张叙事，是中国连锁餐饮史上最具教科书意义的案例之一。

品牌溯源可推至1995年，创始人陈传武从冷冻食品批发起家，2000年在温州开出第一家“正新小吃”档口，卖烤肠、关东煮、鸡腿等杂项。真正的转折点发生在后来一次战略取舍中——陈传武砍掉门店90%的SKU，聚焦鸡排单品，正式更名“正新鸡排”，并全面转向加盟模式。

这套模型极其简单粗暴且有效：小档口选址（街边/商场负一层/学校旁）+低客单价（10~12元一块“比脸还大”的鸡排）+极低的加盟门槛。正新本质上不是靠赚加盟费活着——它更像一家S2B2C供应链平台，利润大头来自向加盟商持续供应腌制鸡肉、裹粉、食用油、酸梅汤原料等，走的是“薄利多销×规模复利”的路线。

效果立竿见影。2017年正新鸡排门店突破1万家（国内快餐小吃行业首个破万店的品牌），此后一路狂奔到累计签约超2.5万家的规模，覆盖全国各线城市，年营收据公开报道数十亿。在那个时间点，它的门店数大约是同期麦当劳中国的数倍，“万店标杆”的光环无人能争。

但万店也是一把双刃剑。当扩张速度远超管理体系的天花板时，“规模”会从护城河变成负债：

品控与食安成为系统性风险。正新在高峰期因门店高度分散、加盟商素质参差，多次被曝出食品安全事件（包括2022年引发舆论哗然的“员工脚踩操作台剪脚趾甲”等），而总部长期的不当处理姿态进一步透支了消费者信任。

单店盈利模型在竞争加剧中持续承压。随着同类竞品（包括大量地方性炸鸡小品牌、以及蜜雪冰城系不断侵蚀下沉市场流量），正新核心商圈的好铺位被分流、客单价上不去、翻台率下滑，加盟商的回本周期拉长，闭店就成了数学上的必然结果。

结果就是我们现在看到的数字。据窄门餐眼数据，截至2026年6月初，正新鸡排在营门店约9500家，较巅峰净减少超1.5万家，缩水幅度超60%，跌出“万店俱乐部”已有时日。正新官方将此定义为主动的“门店结构优化”——淘汰装修陈旧、设备老化、安全标准不达标的低效店——这个说法在逻辑上并非不能成立，但“主动优化”和“被动失血”之间的边界，外人很难精确分辨。

更关键的是：营收跟门店规模走了同一条下坡路。这正是IPO传闻中最令投资者皱眉的部分——你不是在“高增长期”上市，而是在“收缩期想借资本市场的钱完成转身”。

02

IPO讲得通的逻辑：正新不只是“鸡排店”，它是一张供应链底牌

如果你只把正新鸡排看作“卖炸鸡块的连锁店”，那它的IPO故事确实苍白。但公允地说，正新的底盘远比消费者肉眼所见要厚。

第一层底盘：圆规物流与全产业链控制力。

正新集团旗下的“圆规物流”体系并不是为鸡排专门搭的摆设——它经过二十多年的投入，已经形成覆盖全国的冷链仓储与配送网络。更值得注意的事实是：这套物流体系不仅服务正新自己的上万家门店，还对外为七十多家餐饮连锁品牌提供供应链服务。这意味着正新本质上长成了一个隐形的餐饮供应链To B平台，具备一定的“基础设施属性”。

这就解释了IPO募资的核心用途预期——供应链数字化升级、生产基地改造、品控体系重建、门店管理系统数字化。它不是拿钱去开更多店（在这个节点盲目再扩店是愚蠢的），而是拿钱去把“供应链—品控—数据”这个底层操作系统重做一遍，让剩下的近万家店变成健康的现金流节点，而非持续失血的包袱。

第二层底盘：多品牌矩阵与“森林计划”。

正新集团版图中并不只有正新鸡排。它还孵化/运营着“大鼓米线”、“正烧记”等子品牌。集团层面的战略术语叫“森林计划”——依托既有的供应链平台，做多品牌孵化输出，把“为别人供货的能力”转化为“自己养更多品牌的能力”。

这套逻辑的估值锚点就不该只看鸡排单品的品牌老化程度，而要看“供应链资产×可复用性×管理效率”改善空间。从这个角度切入，135亿的乐观估值未必是空中楼阁——前提是，市场相信管理层真的有能力完成这场“从粗放扩张到精细化运营”的范式切换。

第三层底盘：下沉市场的渠道心智仍未归零。

别低估“国民品牌”四个字的残余价值。正新鸡排覆盖31个省350多个城市，在很多三四线及以下城市的商业街、学校周边、车站商圈，它仍然是能见度最高的炸鸡符号之一。黄渤的代言虽然年代感明显，但品牌认知的“存量”还在。

对于港股投资者而言，一个已有成熟供应链底座+近万家点位+明显的翻盘期权的公司，比一个从零起步的新消费故事更容易做尽调。

03

真正的风险清单：这桩IPO最大的不确定性在哪？

把乐观面说完，该翻到风险页了。

客观讲，正新鸡排若真的递表，面临的疑难点一点也不比亮点少。

财务透明度是首道关卡。正新集团至今未公开披露过经审计的完整财务报表——没有正式的招股书，外界对它的毛利率结构、供应链业务的实际营收贡献、加盟商违约/退款准备金、以及母公司与各子品牌间的关联交易都只能靠推测。

港股虽然对盈利记录的要求比A股灵活，但国际机构投资者对加盟模式的财务质量一向挑剔：你需要证明加盟商赚钱、续约率高、应收账款干净，而不是简单地报一个“总流水”或“系统销售额”就完事。

食安记录的“历史包袱”。这不是小事。正新鸡排过往几次食安事件的处理方式——区域化回应、总部缺位、冷处理——恰恰是资本市场最忌讳的治理信号。港股IPO的保荐人和律所会在尽职调查阶段把这块翻个底朝天。哪怕最终不影响上市资格，也极可能压低定价倍数。

“巅峰时拒资本，低谷时求上市”的叙事折扣。2021年陈传武的原话是，“正新计划开出10万家门店，近期不考虑上市。”五年后，门店从2.5万缩到9500多，上市却提上了议程。

无论背后的战略考量多么合理（止血→重组→再出发），在投资者眼里，这很容易读成“防御性资本化”而非“进攻性扩张”，即市场会对“你说你能翻盘”打一个足够大的问号折价。

赛道本身的审美疲劳。港股2024–2026年对新消费的定价逻辑已经发生根本性变化。蜜雪冰城、海底捞系、特海等案例之后，市场不再为“门店数”买单，而为“单位经济模型×可复制性×增长可见性”买单。

正新鸡排的品类——现炸裹粉鸡排——本身也面临产品老化的质疑：它究竟是一个可持续的快餐品类，还是一个属于“上一个十年”的消费习惯？这个问题不答清楚，3亿美元的募资规模就不那么理所当然。

结论

把正新鸡排的上市传闻放回更大的坐标系里看，它其实折射了一个更普遍的命题——中国连锁餐饮的“万店时代”正在被清算。

过去十年，行业迷信一个公式：极致单品+超低客单+疯狂加盟=万店规模=赢。正新鸡排是最早把这个公式跑到极限的样本，也是最早被这个公式反噬的样本。它的关店潮不是孤立事件，而是整个赛道从“跑马圈地”进入“精耕存活”阶段的缩影。

万店不等于万胜。正新鸡排走到今天，最该感谢的可能恰恰是那1.5万家关掉的店——它们用退出证明了什么叫“虚荣指标”。接下来能做的，是把剩下9500多家活成真正赚钱的店，然后才有资格谈第二幕。

资本市场从来不缺故事。缺的是能把故事兑现成自由现金流的纪律。