图文 | 躺姐
7月24日至8月3日，微软上涨27.76%，亚马逊上涨22.36%，谷歌上涨16.82%，Meta下跌0.83%，iShares半导体ETF（SOXX）回调3.67%；内存和闪存代表股仍明显下跌，光通信个股则涨跌互现。最反常的仍是采购AI基础设施的三家云厂商继续上涨，半导体ETF却仍低于7月24日收盘。
按照过去两年的交易逻辑，云厂商增加资本开支，会抬高半导体公司的订单和收入预期，同时压低自身的自由现金流与利润。微软同时下调了资本开支预期数，但四家公司都表示底层算力投资仍在扩张。在这一前提下，三家云厂商继续上涨，半导体ETF仍然下跌；Meta虽然仍略低于7月24日收盘，但已经收复了此前大部分跌幅。
在我们看来，这组分化至少说明，市场正在给新增算力的变现进度更高权重。谁为这些算力付费、按什么方式付费，决定投入何时能够转成收入和现金流。
不过，四家公司很少单独披露AI收入，现有口径也无法区分一美元算力究竟服务自有业务、云客户还是AI应用。在披露规则和透明度仍然有限的情况下，业绩会、财报附注和管理层文字说明已经成为更重要的观察窗口，新增算力准备给谁使用、通过什么方式形成回报，往往先出现在这些文字披露里。
在微软2026财年第四季度，以及谷歌、亚马逊和Meta 2026年第二季度的官方财报、业绩会和配套说明中，Meta把AI基础设施的回报分成自用、外售算力和出售智能，谷歌宣布TPU系统已经交付至客户数据中心，亚马逊开始讨论向AWS之外出售Trainium芯片或机架，微软则把自研芯片留在Azure内部，再通过云服务和应用收费。
有些已经形成收入，有些仍停留在管理层讨论中。
另一层变化来自微软对CPU的强调。纳德拉表示，Agent运行时CPU的重要性不低于GPU；Agent进入生产环境以后，AI基础设施需求不再只有训练所需的加速器，还包括CPU、数据库、存储和网络。这不是CPU取代GPU，而是AI工作负载扩大了需要采购的基础设施范围。
这也带来两个问题。同样一美元AI投入，为什么会在四家公司身上形成不同的收入与现金流？Agent带来的新增需求，又为什么不会平均落到所有硬件公司？
01 算力的三种变现路径
扎克伯格在业绩会上把AI基础设施的回报分为三类，分别是公司自己使用、向外出售算力和在算力之上出售智能。向外出售算力时，客户购买计算资源，并自己选择模型和用途；出售智能时，客户购买模型调用、Agent服务或业务结果。前者通常按容量或使用时长收费，后者按调用、席位或结果收费。
对Meta而言，自己使用算力的回报首先体现在广告等原有业务。第二季度广告收入594亿美元，同比增长27%；AI广告工具Advantage+的年化收入超过750亿美元，模型试验显示Facebook点击率提高8.3%、转化率提高15.7%。
可公司没有披露付费企业数、外售合同或相应收入，因此Meta目前验证的是内部广告回报，外部商业化仍是业绩会提出的可选方向。面向企业的智能体产品Business Agent每周活跃企业超过100万，管理层也讨论了API、外售算力和按结果收费，称外部算力报价显著高于成本、出售智能的利润率可能更高。
谷歌已经确认了自研芯片的硬件外售收入。一季度，管理层只说自研AI芯片TPU的硬件协议已经进入合同储备；到了二季度，TPU系统已经交付至客户自己的数据中心，已交付部分开始计入谷歌云收入，相关未履约协议则留在合同储备，多数相关收入预计在2027年确认。
财报中的云收入和库存变化提供了进一步验证。二季度谷歌云收入达到248亿美元，同比增长82%；库存从2025年底的24.39亿美元升到今年6月底的99.91亿美元，管理层解释正在为后续TPU系统交付准备库存。但公司没有披露TPU收入和利润率，只说剔除TPU后云收入仍显著加速。
亚马逊虽然同样有自研芯片业务，但还没有走到谷歌这一步。Trainium是亚马逊自研的AI训练芯片，目前主要通过AWS云业务向客户提供。二季度业绩会上，管理层称客户希望把Trainium部署到AWS之外，公司因此开始讨论单独出售芯片或整机柜。
亚马逊目前能够确认的，仍是自研芯片通过AWS形成的云服务收入。二季度AWS收入422亿美元，同比增长36.7%；包括Trainium在内的自研芯片业务按当时运行速度折算的年化收入，从一季度超过200亿美元增至二季度超过250亿美元。
微软的思路不同，它既有Azure这样的后端云基础设施，也有Windows和Microsoft 365这样的前端入口，可以把算力与应用直接连起来。自研AI芯片Maia和自研CPU Cobalt都部署在Azure内部，没有独立外售信号；财报显示Azure收入同比增长43%，后端算力已经通过云服务形成收入。
微软还可以通过前端应用收取订阅费和用量费。Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万，Dynamics消费收入环比增长4倍，GitHub Copilot转向用量计费后收入环比增长60%。
这样看，四家公司的差别在于算力收入已经走到哪一步。Meta目前兑现的是广告回报，外售算力和出售智能仍是可选方向；谷歌已经确认TPU硬件收入；亚马逊的自研芯片仍主要通过AWS收费，云外销售尚未确认；微软则同时从Azure云服务和前端应用获得收入。
同一批业绩会还显示了另一条共同变化，四家公司在谈到Agent时，反复提到CPU、数据库、存储和网络。
02 Agent扩大基础设施需求
四家公司之所以反复提到这些内容，是因为Agent进入生产环境后，一次任务通常要经过模型推理、工具调用、企业数据读写和跨系统传输，其中每个环节都需要不同的基础设施。
其中，工具调用会增加CPU负载。四家公司都在为Agent增加通用计算能力。微软在业绩会上表示，Agent运行时对CPU的需求不低于GPU，搭载自研服务器CPU Cobalt 200的机架已经部署到25个以上数据中心。谷歌则直接推出了面向Agent优化的自研CPU Axion。
亚马逊则进一步说明了哪些任务会使用CPU，模型训练完成后的优化、强化学习和部分Agent工具调用会运行在CPU上；亚马逊一季度发布的自研芯片说明还披露，Meta承诺使用数千万个AWS自研服务器CPU Graviton核心。
Agent调用工具时，还要从企业系统读取数据并把结果写回，数据库和存储的用量会随之增加。亚马逊二季度发布的AWS管理层说明中，安迪·贾西表示，客户还需要存储和用于语义检索的向量数据库，并希望推理服务靠近原有应用与数据。
微软业绩会进一步披露，同时使用AI开发平台Foundry和PostgreSQL数据库服务的客户同比增长80%。
任务在CPU、企业数据和加速器之间流转，网络也会成为扩容条件。谷歌二季度业绩会披露，Virgo是一套连接分布在不同数据中心的AI加速器的网络系统，目标是最多连接100万个加速器；模型API调用量则从上季度每分钟160亿个token增至220亿个。
新增需求已经从芯片延伸到数据中心连接和容量来源。API调用量上升说明模型工作负载正在增加，Virgo的规划则说明谷歌正在同步扩展网络容量，模型调用越多，跨数据中心的算力调度和数据传输也会随之增加。Meta也在描述同一变化，公司安排容量时，会把计算、存储器、网络和能源放在一起考虑，并在自建、租赁和第三方云之间配置。
把两个季度连起来看，四家公司谈论的重点已经从容量不足和交付计划，推进到CPU部署、数据库消费、API用量以及存储和网络采购。
这些需求已经开始变成具体采购，也给部分上游厂商带来收入。亚马逊把存储器涨价列为上调资本开支的原因之一，并在业绩会上提到机械硬盘（HDD）和固态硬盘（SSD）涨价；公司还与康宁签订多年、数十亿美元协议，采购光纤、线缆和连接产品。
新增收入的落点并不相同，机械硬盘、固态硬盘、NAND闪存和DRAM内存处在不同环节，康宁合同对应的也是光纤线缆，而非高速光收发模块。7月24日至8月3日，美光和闪迪分别下跌9.93%和10.34%；两家HDD厂商中，西部数据上涨1.43%，希捷下跌2.42%；美国光通信代表股则涨跌互现。
比较四家公司，资本开支至少要拆开六项，分别是设备数量、采购价格、会计分类、资产寿命、融资方式和算力用途。数量与价格影响上游订单，会计分类与资产寿命影响报表金额，融资方式影响现金流，算力用途决定回报来自内部业务还是外部销售。
微软的资本开支预期数确实减少了。公司把数据中心和办公建筑的预计使用年限从15年延长至25年，更多未来数据中心租赁因此由融资租赁转为经营租赁；前者计入资本开支，后者不计入，2026日历年预期因此从约1900亿美元降至约1750亿美元。管理层同时强调，剔除这项分类变化，原有投资预期没有改变。
亚马逊全年现金资本开支上调至约2200亿美元，设备采购增加与存储器涨价共同推高了总额，分别对应设备数量和采购价格。谷歌当季资本开支449亿美元，约六成用于服务器、四成用于数据中心和网络；公司仍受容量限制，因此计划在第三季度扩大使用第三方容量。
在容量建设和融资方式上，Meta同时使用自建数据中心、第三方云、债务和合资，其他三家公司也各自采用现金购买、租赁或第三方容量。
03 结语
四家公司的下一阶段竞争，重点已经从拥有多少算力，转向新增算力如何分配。它可以服务内部业务、云客户、硬件客户或Agent应用，能够在不同收入路径之间调整容量的公司，更容易提高利用率，也能更快形成收入。
新的差距会出现在需求预测、容量调度和定价能力。前两项决定买多少、算力用在哪里；定价方式决定收入最终以硬件、云服务、席位或业务结果的形式出现。
未来几个季度，外部芯片客户、CPU部署、数据库消费、存储采购和网络用量，将验证这些路径是否继续扩大；微软的席位与用量收费、Meta的结果收费，则检验应用层能否形成独立收入。
所有收入最终还要覆盖折旧、租赁、债务和采购承诺。合同期限和预订程度影响收入可见性，收费方式则决定算力使用如何进入收入。资本开支还会继续扩张，真正拉开四家公司差距的，是把算力变成收入、再把收入变成自由现金流的速度。
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